个股分析——陕西煤业

小趴菜 56 0

  对陕西煤业的关注源于老唐,但一直对此标的一知半解,这周潜下心来,好好想想这只标的的投资价值。更重要的一点是,通过分析,可以将自己的分析方法与老唐做对比,看下分析结论是否有冲突的地方,这对分析框架的不断完善有很大的意义。

  从历史数据来看,公司净资产收益率有明显的波动特点,2017年及以后保持在20%以上(2016年及之前年份净资产收益率则较难看),2021年达到阶段性高峰为27.24%;经杜邦因素分解,发现2017年之后出现明显好转的一个原因为销售净利率的大幅提升,2017年达30.88%,2021年为22.16%(2017~2020年持续下降,2021年则回升至22.16%);另一个原因是资产周转率的提高,2017年达0.51次,2021年达0.91次(逐年提高,2021年为历史最高水平);权益乘数则是有逐年下降趋势,至2021年达2.15倍。

  公司的毛利率自2017年55.4%后逐年下降,至2020年下降至27.46%(阶段性低谷),2021年回升至35.84%。每股现金流自2017年来基本保持提升趋势, 2021年达5.27元/股,较2020年提升149%,公司在2021年的现金流有了明显的好转。

  初步看,公司具有不错的盈利能力,但此公司主营业务毕竟是煤相关产品(具有一定的周期性),公司的成长性是否能覆盖周期性,是接下来的分析重点。究竟该公司是否值得投资,下面根据公司最新2021年及2022年一季度的财务报表进行基本面的深度分析。

  1、从投资活动现金流量表来看,公司长期经营资产净投资额常年远大于0,2021年为79.4亿,较2020年的80.7亿略有下降(较2020年之前年份有大幅提升);长期经营资产扩张性资本支出有明显波动特点,2021年为-10.49亿(生产规模收缩),2020年则为15.6亿(生产规模扩张);长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为-1.26%,之前年份保持在-2%~2%之间波动,可以说明公司扩张/收缩的相对速度维持在较低水平。

  2、除了自身规模扩张/收缩,公司也采用出售/并购的形式来推进收缩/扩张战略,2016~2017年通过并购活动扩张,2018~2019年没有相关活动,2020~2021年则是通过处置子公司来进行生产规模收缩(2021年净合并额为-0.71亿);综合自身规模扩张/收缩、并购/处置子公司方式,公司战略投资活动总体规模有明显波动的特点,2018~2019年收缩(2019年为-12.7亿),2020年扩张(2020年为9.1亿),2021年收缩(2021年为-11.2亿)。

  3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息:2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达79.6亿,相比2020年的83亿有略有下降,报表中具体的披露为:

  1)固定资产2021年新增投入212.38亿,其中在建工程转入183.4亿,主要机器设备、房屋及建筑、井巷工程、管道设备等的转入;购置房屋及建筑、运输工具等达2.36亿。

  2)重要在建工程2021年新增投入47.02亿,主要为神渭管输煤炭管道工程投入19.09亿(88.67%)、小保当矿井建设工程投入25.17亿(93.44%)、智能物流园区建设工程投入0.43亿(25.49%)、矿井辅助运输系统改造投入1.04亿(146%,投入远超预算,说明公司管理层当时决策/预估出现了失误)、陕煤集团榆北生产服务设施投入0.69亿(63.23%)等;2022年资本开支计划41.48亿元,其中:一是小保当二号矿井及选煤厂项目计划7.89亿元,下半年项目建设全部完成;二是神渭管道输煤项目富余煤浆应用工程计划投资2.87亿元,下半年建成投运;三是神渭管道输煤项目计划投资27.50亿元,年底完成部分工程验收;四是榆阳煤炭物流园区项目计划投资3.22亿元,预计下半年建成投运。

  4)商誉为0;2021年研发投入为5.4亿,占总营收的0.36%,其中,费用化处理的为1.36亿(较2020年提升41.91%),资本化研发投入为4.07亿。

  1、首先看公司是否存在现金缺口,公司的现金自给率2021年达649%(为历史峰值),较2020年的284%有明显提升;结合第一部分阐述的公司战略资金需求,把金融资产作为公司存量资金,可以发现公司基本为内涵式发展,不存在外源筹资需求。

  2、公司从股东方筹资的净额连年为负,这与公司较高分红金额有关,2020年分红方案总计77.56亿,2020年为130亿(较2020年几乎翻倍);公司自2016年来派息率在29%以上(除2015年盈利为负没有分红外,其他年份即便盈利没有太大增长也会保持一定的分红),近两年来分别为61.9%、52.1%;公司最新的股息率为7.2%,高于同期十年国债收益水平。

  3、公司资本中,债务资本占比自2016年来逐年下降,由2016年的39.64%降至2021年的仅为10.26%,相应股权资本比例逐年上升;受此影响,加权资本成本相应有逐年提高趋势,至2021年达7.5%,后续公司可加大债务资本比例,以降低资本成本。

  1、首先来看下公司的资产结构,公司的金融资产近年来有逐年上升趋势,由2016年的额13.9%上升至2021年的47.3%,长期股权投资占比在4%~13%之间波动,2021年为9%;周转性经营投入占比常年为负(2021年为-19.2%),这点有点出乎意料,说明公司营运负债大于营运资产,公司在产业链上具有一定的话语权;长期经营资产占比占比较高,近年来有下降趋势,2021年为62.8%;结合以上分析,可以发现公司的资产结构较重,鉴于产品为煤炭相关,很难做出差异化,所以公司管理层的经营重点是如何推行总成本领先战略。

  (1)应收账款合计为77.85亿,一年及以内的为69.6亿,5年及以上的为4.1亿;应收款的账龄结构较其他优秀公司有一定差距,但还不错。

  (2)存货账面价值2021年为36.1亿,较2020年的52.5亿存货有明显的下降,考虑到公司营收增长,存货却在下降,这无疑对公司是个不错的信号;具体来看,主要为原材料下降近1.9亿、库存商品下降近15亿,一定程度上说明了公司生产产品受市场需求明显增大;而接下来该种现象是否可持续,仍是需要重点跟踪的。

  (3)再来看下应付账款,2021年为169亿,较2020年的125亿增长35%,主要是应付原材料、库存商品采购款增加的原因,账龄超过一年的重要应付款达5.93亿,其中中煤三建三十六工程处文家坡风井项目部应付账款为1.04亿,报表中注释未偿还的原因为“资金不足”,这点有点疑惑,是公司资金不足导致的未偿还么???

  4、再来看公司的资本结构,有息债务率(不包括运营负债)自2016年来基本保持下降态势,2021年为17.7%,相比于此,股权资本占比有逐年上升趋势,2021年达82.2%;公司的财务杠杆倍数达1.22,常年保持在2以内,对于投资者来说比较不错;公司资本中短期资本占比常年保持在20%以下,2021年为8.87%,长期资本相比来占比较高,2021年为91.1%;结合长期融资净值2017年来常年为正,短期融资净值长期为负,周转应经营投入近年来为负,说明公司资本结构较为稳健,出现流动性风险的可能性不大。

  1、公司营业收入继续保持正增长,2021年总营收为1522亿,同比增长60.5%(此增长速度较之前年份明显加快);其中:煤炭业务实现收入1,445.28亿元(毛利率37.05%),占总收入的94.92%,同比增长57.03%;运输业务实现收入8.34亿元(毛利率44.69%),占总收入的0.55%,同比增长15.85%;其他业务实现收入69.05亿元(毛利率9.6%),占总收入的4.53%,同比增长199.46%。

  (1)分产品来看:自产煤(包括原选煤、洗煤)营收825亿,其中,原选煤营业收入589亿,同比增长63.34%,毛利率为64.17%(比去年提升8.53%);洗煤营收235亿,同比增161.87%,毛利率为60.85%(比去年增长14.87%);贸易煤营收620亿,同比增长32.12%,毛利率仅为0.97%(比去年增加0.6%);运输营收8.3亿,同比增长15.85%,毛利率为44.69%(增长3.62%);可以发现为公司盈利能力贡献最大的为自产煤(包括原选煤、洗煤)、运输,而洗煤是公司业务中成长最快的部分。

  (3)对营收增长具体来源进行分析:报告期自产煤实现销售收入783.69亿元,同比增加353.35亿元。其中:自产煤销量13,428.91万吨,同比增加1,041.72万吨,影响收入增加36.19亿元;自产煤售价583.58元/吨,同比上升236.17元/吨,影响收入增加317.16亿元。报告期贸易煤销售实现收入603.45亿元,同比增加155.55亿元。其中:贸易煤销量 9,628.84万吨,同比减少2,144.47万吨,影响收入减少81.70亿元;贸易煤售价626.71元/吨,同比增加246.39元/吨,影响收入增加237.25亿元。报告期“一票制”结算运费收入58.14亿元,同比增加16.00亿元。可以发现,煤类产品销售单价提升是公司营收大幅提升的关键因素,所以公司盈利是否能继续增长(可持续性),就看煤炭价格是否能继续保持或者上升了,这点对投资者来说挺重要的。

  2、看下公司2021年动力煤的产销量情况,2021年生产量为13587吨(同比增加8.39%),销售量为23057吨(同比减少4.56%),库存量为761.63吨(同比减少0.15%);可以佐证上述观点,即公司2021年度营收增长的关键并不是煤炭销售量。

  3、公司的主要销售客户中,前五名客户销售额3,065,817.13万元,占年度销售总额20.13%;其中前五名客户销售额中关联方销售额2,500,775.82万元,占年度销售总额16.42 %,既然是直销对渠道依赖倒不是很严重;前五名供应商采购额4,637,022.65万元,占年度采购总额40.40%;其中前五名供应商采购额中关联方采购额4,594,922.04万元,占年度采购总额40.03%。

  4、毛利率长期保持在25%以上,2021年为35.8%,初步说明公司目前的竞争格局还是不错的。

  5、再来看下费用率,公司的总费用率从2016年来保持下降态势,从28.12%下降至2020年的11.13%,2021年略有回升至11.47%(其中,营业税金及附加率占比较大为5.7%,其次为管理费用率为4.6%;销售费用率为0.68%,近年来基本保持逐年下降),总体来讲公司对各项费用率的控制还是不错的。

  6、再来看下利润的质量,息税前经营利润2021年为371.1亿(历史峰值),2017~2020年期间基本呈停滞或略降态势;息前税后经营利润呈同样规律,至2021年为305亿;息前税后经营利润率在2017~2020年期间逐年下降,2021年回升为20.05%(与2019年水平相当);在息税前利润中,经营利润占比除2020年的61%外基本保持在85%以上;股权投资收益基本稳定保持在6%~9%之间,公司这点做的蛮好的,具体来看下长期股权投资中联营企业近20个,基本为煤业、能源(这里重点提下隆基绿能科技股份有限公司,投资该公司为公司带来了不小的收益,正好笔者上篇深度分析文章就是隆基绿能,如读者对此公司有兴趣请移步XX号“巴芒社”,查看深度分析合集)、运输类公司,与主营业务紧密相关的股权投资对公司是正向作用;但金融资产收益波动较大,2020年函件达26.8%,2021年回落至3.8%。

  7、公司的净利润基本保持逐年增长,2021年达352.2亿,考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值, 2021年达260.5亿,说明公司实实在在为股东赚到了钱。

  1、公司周转性经营投入周转率长期为负,说明公司周转性经营投入为负,从侧面说明了公司应款\预收账款增长速度是快于应收账款的,即营运负债对于营运资产;周转性经营投入占营收的比例在负10%~20%之间波动;公司营业周期自2016年来逐年下降,由110天下降至33天,但2020年回升至56天,好在2021年又回落至32天,说明公司生产并销售的速度有所好转;现金周期常年为负,说明公司应付账款周转天数相比于应收、存货等较大。

  2、长期经营资产周转率基本保持逐年递增态势,至2021年为1.75次,较2020年的1.15次提升明显;固定资产周转率同样逐年递增,至2021年为2.88次;投入资本周转率同样保持同样规律,至2021年达1.09次;总体来讲,公司在营运效率上有进一步好转的态势。

  3、从债务对股东权益的比率(2021年为22%)、利息保障倍数(2021年为55.95倍)来看,公司对债权人的保障程度是相当高的。

  1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.21,较2020年基本持平,自2017年以来保持略大于1;成本费用付现率为0.87,与2020年的基本持平,常年均小于1;息前税后经营利润现金含量为1.67,净利润现金含量为1.51,2017年来两者均稳定在1以上;公司的营业收入、利润含金量还是不错的,符合一家成熟稳定公司应有的特征。

  2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0,出2019年的停滞外基本逐年提升,2021年达511.2亿(较2020年的211亿翻了一倍有余,报表中注释:销售商品、提供劳务收到的现金同比增加708.45亿元,增幅62.24%,主要是煤价上涨,营业收入增加,货款回款同比增加。购买商品、接受劳务支付的现金同比增加329.60亿元,增幅44.63%,主要是自产煤销售规模增长,煤炭生产成本及接受劳务付现成本同步增加;支付的其他与经营活动有关的现金同比增加6.03亿元,增幅23.95%,主要是销售费用、管理费用和单位间往来款项付现增加所致。);非付现成本费用逐年提升,但金额远小于经营活动产生的现金流量净额,公司在良好的模式中运转,公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。

  3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出,例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流,历史数据表明,2016~2018年期间保持逐年增长,2018年达147.3亿,2019年略有下降至130亿,2020年又回升至143.3亿,2021年大幅提升至413亿。

  4、销售商品、提供劳务收到的现金7年复合增长率为30.7%;营业收入10年复合增长率为20.5%。

  1、公司管理层:公司高级管理人员年度薪酬由基本年薪和绩效年薪两部分构成(绩效年薪根据年度考核指标完成情况确定,是高级管理人员的风险收入),且从年报披露中发现公司较少运用股权激励(在20220年3月份公司高管通过二级市场买入增持公司股票),公司的报酬机制较为合理:与业绩挂钩且不过度使用期权;另公司经营也有不错的表现:营运效率逐年提升,营收保持增长,长期股权投资表现突出等;总体来看公司管理层应该是值得股东们信赖的。

  2、再来看下行业竞争格局,煤炭行业总体成长性不足,集中程度随供给侧改革有逐步提高的态势(随着供给侧改革深入推行,煤炭生产中心加快向晋陕蒙新地区集中、向优势企业集中),煤炭产品特点导致较难形成差异化与转换成本,总体成本领先是公司推进的方向,公司较重的资产导致一旦供应过剩(好在行业在供给侧改革)会有退出壁垒;按照中国矿业统计标准,公司拥有煤炭地质储量156亿吨(仅次于神华与中煤),可采储量89亿吨,产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤,煤质优良,属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤;至于新加入企业、替代产品、议价能力方面,笔者浅薄地觉得该行业很难有太好的表现。

  3、经过以上全方面的分析,公司在盈利性、财务健康状况等方面有不错的表现,但成长性是否具有可持续性则跟煤炭价格息息相关。至于煤炭2022年的表现,公司报表中也做了分析预测:2022年全国煤炭供给体系质量提升,供给单性增强,煤炭中长协合同覆盖范围扩大,中长协合同履约监管持续加强,市场总体预期稳定向好,煤炭价格将从高位回落到相对合理区间(对于大宗商品的价格预测笔者一点也不擅长,但不要过于乐观是非常重要的一点),煤炭运输保障能力持续提升,预计煤炭市场供需将保持基本平衡态势。但当前国际能源供需形势错综复杂,受安全环保约束、疫情反复、极端天气、水电和新能源出力情况等不确定因素影响,还可能出现区域性、时段性、品种性的煤炭供需偏紧或宽松的情况。

  4、下面看下公司的内在价值:公司保持2021年的成长水平是很难的(不可持续),所以不能单纯依据二阶段增长模型或零增长模型(行业周期型特点,销售单价总会高位下滑,进而导致营收停滞甚至回落);这里笔者对零增长折现模型进行了修正,以上市以来近8年自由现金流平均值为基数,折现率按8%,得出公司的每股内在价值为15.09元。打七折后对应的合理买点为10.57元/股,合理估值150%卖出的话对应合理的卖出价格则为22.64元/股。

  注:这里笔者看了下老唐的计算方法,老唐采用的方法较为简洁(大道至简),以席勒市盈率方法为基础,按照All cash is equal的思想进行估值,结论是“可买入位置为1085亿,卖出位置为2325亿。”,而笔者上述分析结论为“可买入位置为1024亿,合理估值1463亿,卖出位置2194亿”,两者相差不大。

  5、这里面有一点需要阐述下,笔者的投资理念是以伴随企业成长为核心(公司内在价值增长),以收获市盈率变化为意外(市场情绪不可预测),这样就导致了比较倾向于具有不错成长速度的公司,而这只标的好像不是那么符合;但是格雷厄姆告诉我们“在市场先生提供的价格明显低于公司内在价值时买入”,彼得林奇也提到过“尽可能避免在周期股达到顶峰时买入”,这些都强调了买入价格的合理性,但并不是说一定要避开周期股的投资;所以,通过陕西煤业这篇文章的分析,笔者对自己的投资逻辑进行了再次梳理,只要不是衰退型公司,周期型公司同样可以纳入投资范围中。之前对一些公司的思考还是有点瑕疵,好在可以在大师光芒照耀下,不断修正自己的投资框架。返回搜狐,查看更多

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